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　　服务消费乍暖还寒，值得期待：1）餐饮市场目前还未回暖，10 月/11 月/12 月餐饮零售分别同 比+3.8%/+3.2%/+2.2%，数据尚弱。2）近期相关政策对服务消费重视度明显提升，特别是清理消 费领域不合理限制措施是释放服务消费需求的有效方式。2025 年 12 月 18 日海南自由贸易港全岛 封关，截至 2026 年 1 月 17 日，海口海关共监管离岛免税购物金额同比+46.8%，购物人数同比 +30.2%，购物件数同比+14.6%。2026 年休假日期增多，2026 年相比 2025 年元旦假期从 1 天变为 3 天；春节假期从 8 天变为 9 天；中秋节与国庆节分离，相比 2025 年中秋与国庆重合，总休假 9 天，多出 2 天。元旦客流已经增多，1 月 1 日至 1 月 3 日，全社会跨区域人员流动量约 5.9 亿人次， 同比（2025 年 1 月 1 日至 3 日）增长 19.5％，日均 1.98 亿人次。此外，多个旅游平台发布利好数 据，政策也在鼓励基层工会开展春秋游活动、开发旅游景区年票，我们看好旅游市场的表现。2026 年 1 月 9 日国务院反垄断委员会宣布启动外卖市场反垄断调查，定调“反内卷”。2026 年 1 月 14 日国家针对携程发起反垄断调查。3)我们预计在一揽子针对服务消费政策下，2026 年服务消费有望 好转。 国补退坡继续，但中央已下发 2026 第一批两新 补贴款 ：1）12 月社零同比+0.9%，增速环比0.4 pct，自 5 月以来逐月增速环比下降。2）国补退坡下，10/11/12 月家用电器和音像器材类社零 同比-14.6%/-19.4%/-18.7%，隔年比分别为+18.9%/-1.5%/+13.3%；2024 年 9 月开始推广国补， 家电产业执行力强，立竿见影，其他消费细分行业执行明显落后于家电，同比基数偏高导致下滑幅 度较大；10/11/12 月家具类社零同比+9.6%/-3.8%/-2.2%、日用品类（含电动自行车、可穿戴智能 设备）社零同比+7.4%/-0.8%/+3.7%，也开始转弱，其中 2025 年 12 月 1 日起，仅允许销售符合新 国 标 的 电 动 自 行 车 ， 零 售 需 求 转 冷 。 10/11/12 月 文 化 办 公 用 品 类 （ 含 电 脑 ） 社 零 同 比 +13.5%/+11.7%/+9.2%、通讯器材类社零同比+23.2%/+20.6%/+20.9%，由于 3C 数码产品补贴政 策 2025 年初优化后方体现刺激效果，预计压力在 2026 年年初。3）12 月底，中央已正式下达 2026年第一批“两新”补贴资金，总额为 625 亿元。后续各地方政府会推广，但我们预计 1 月初地方政 府还来不及全面推广。 非补贴类消费品：1）金银珠宝类受 11 月 1 日开始实施的增值税新政影响，投资需求减少， 10/11/12 月金银珠宝类社零增长 37.6%/8.5%/5.9%，11 月以来零售增速放缓。但金价格持续上涨， 激发消费者购买黄金的热情，2025 年金银珠宝累计增长 12.8%。2）双十二大促拉动下，化妆品类 12 月社零同比+8.8%，增速环比上期+2.7 pct。3）服装和体育用品 12 月分别增长 0.6%和 9.0%， 2025 年累计增长 3.2%和 15.7%。户外运动兴起，对户外运动服饰、体育用品有正面作用，但运动 服饰仅是服装市场的细分市场，整体服装市场需求一般，特别是最近南方地区呈现暖冬特征，影响 冬装销售。4) 烟酒类 12 月社零下滑 2.9%，需求疲软，特别是高端酒批价下行。

　　2025 年 10 月以来 出行数据 改善。据国家统计局、中国民用航空局数据，2025 年 10 月客运量 总 计 同 比 增 速 转 正 ， 10/11 月分别同比 +0.5%/+0.7%； 其 中 ， 铁 路 客 运 量 10/11 月分别同比 +10.1%/+8.9%，民航客运量各月均保持稳定的个位数增长，2025 年 11 月同比+6.6%。 此外，2026 年元旦假期，全国文化和旅游市场总体平稳有序，消费活力持续释放。经文化和旅 游部数据中心测算，元旦假期 3 天，全国国内出游 1.42 亿人次，国内出游总花费 847.89 亿元。

　　12 月份 CPI 环比上涨 0.2%（前值-0.1%），同比 上涨 0.8%（前值 0.7%）。食品价格环比 上涨 0.3%（前值 0.5%），过去五年环比均值为 0.6%；同比上涨 1.1%（前值 0.2%），影响 CPI 同比上升约 0.21 个百分点。非食品价格环比上升 0.1%（前值-0.2%），过去五年环比均值为-0.1%。 核心 CPI 环比上涨 0.2%（ 前值-0.1%），同比 上涨 1.2%（前值 1.2%），连续 4 个 月保持在 1% 以上。 2025 年 CPI 持续回升主要依赖以下三个方面，一是食品项拖累减弱，二是扩内需政策下部分 消费品和服务价格的回升，三是国际金价带动的金饰价格上行。本月的新亮点在于消费品价格明显 走强，尽管供需两端均对其形成支撑，但综合来看，原材料价格上涨带来的成本传导是推动消费品 价格上行的主要因素。展望后市，CPI 回升需关注以下两个方面：一是蔬菜价格涨幅回落的情况下， 食品 CPI 的持续回升在春节后或面临一定压力。二是成本推动的消费品价格上行的空间和持续性仍 有待观察。2025 年 12 月 30 日，国家发展改革委、财政部印发的《关于 2026 年实施大规模设备更 新和消费品以旧换新政策的通知》对外发布，有望在政策端进一步支撑消费需求。

　　第一，从食品项看 ，鲜果价格 季节性上涨是拉动 本月食品 CPI 的主因，鲜 菜价格涨幅有 所回落， 猪肉仍是拖累项。12 月鲜菜价格环比上涨 0.8%，远低于 11 月的涨幅（7.2%）。供给端改善是蔬 菜价格涨幅收窄的主要原因。随着前期不利天气影响逐步消退，南方主产区产能恢复、北方大棚蔬 菜集中上市，市场供应明显趋于充裕，从而缓解了上涨压力。鲜果价格环比上涨 2.6%（前值-0.3%）， 过去五年均值为 2.5%，表明本月鲜果价格上涨为季节性特征。从上涨品种来看，西瓜等反季节水果 因供应减少价格上涨幅度较大，苹果等存储类水果价格相对稳定。 12 月猪肉价格环比下降 1.7%（前值-2.2%），过去五年环比同期均值为-1.0%。从供给端看， 猪肉产能去化进程有所加快，10 月能繁母猪存栏降至 3990 万头，时隔 17 个月重新回落至 4000 万 头以下。需求端方面，腌腊需求启动对短期猪肉消费形成一定支撑，高频数据显示 12 月底猪价出现 弱反弹迹象，但整体仍处于供强需弱的格局。中长期来看，受母猪繁育周期影响，猪价有望在今年 下半年逐步进入上行通道；但在上半年，猪价对食品 CPI 的拖累效应或仍将延续，且基期更换可能 放大相关波动。 第二，非食品项中消费品价格上涨较为明显，金饰价格高位增长，服务价格整体保持稳定，能 源仍是拖累项。12 月消费品环比上涨 0.3%（前值 0.1%），价格上涨主要受上游原材料价格上行以 及元旦前居民购物和娱乐需求回升的共同推动，整体表现较为强劲。具体来看，家用电器（环比 1.4%， 前值-1.0%）、通信工具（环比 3.0%，前值-0.8%）以及文娱耐用消费品均出现不同程度上涨。 从 成本端来看，家电价格回升主要受国际铜价上涨的影响，而通信工具和文娱耐用消费品价格上行则 与消费级 DRAM 价格上涨密切相关。12 月其他用品及服务项环比上涨 2.8%，其中金饰品价格上涨 5.6%，金饰价格对 CPI 的拉动仍较显著。相比之下，服务价格环比持平（前值-0.4%），整体运行 较为平稳。能源价格方面，其中受国际油价变动影响，国内汽油价格下降 1.2%，影响 CPI 环比下 降约 0.04 个百分点。

　　2025 年 12 月 29 日，国家发展改革委、财政部发布关于 2026 年实施大规模设备更新和消费品 以旧换新政策的通知（发改环资〔2025〕1745 号）。国家已于近日向地方提前下达 2026 年第一批 625 亿元超长期特别国债支持消费品以旧换新资金计划，满足元旦、春节等旺季消费需求。 2026 年两新政 策相比 2025 年： 1）总补贴金 额小幅下降 ：各种原因导致中国消费市场面临购买力不足的压力。国补是对短期需 求不足最快的刺激方式。2024 年 7 月以来，消费政策力度显著增强，国家发改委、财政部于 7 月统 筹安排 1500 亿元超长期特别国债资金，专项用于支持消费品以旧换新；2025 年政府继续安排 3000 亿资金支持消费品以旧换新。2026 年第一批下发金额 625 亿元，年化 2500 亿元。 2）家电补贴 限制有所提高 ：消费者购买冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器等 6 类家电 中 1 级能效或水效标准的产品，按产品销售价格的 15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴 1 件， 每件补贴不超过 1500 元。相比而言，2025 年家电品类包括 12 类，本次减少了家用灶具、吸油烟 机、微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲。2025 年按产品销售价格的 20%/15%给予 1 级/2 级能效或 水效产品补贴，单台上限 2000 元；每位消费者最多可补贴 3 件空调。 3）消费电子 补贴标准不 变：将数码产品购新补贴拓展为数码和智能产品购新补贴。个人消费者 购买手机、平板、智能手表手环、智能眼镜等 4 类产品（单件销售价格不超过 6000 元），按产品销 售价格的 15%给予补贴，每位消费者每类产品可补贴 1 件，每件补贴不超过 500 元。对消费电子的 补贴规则是 2025 年年初，针对 2024 年下半年补贴中出现的乱象，对规则进行优化调整后的结果， 比较合适。 4）地方政府依 然有制定政 策 空间：支持智能家居产品（含适老化家居产品）购新补贴，具体补 贴品类、补贴标准由地方结合实际自主合理制定。2025 年，许多地方政府选择补贴清洁电器。 5）汽车补贴限制 有所提升：补贴上限不变，将定额补贴调整为按车价比例进行补贴。消费者报 废更新，购买新能源乘用车补贴车价的 12%（最高不超过 2 万元）、购买 2.0 升及以下排量燃油乘 用车补贴车价的 10%（最高不超过 1.5 万元）。消费者置换更新，购买新能源乘用车补贴车价的 8% （最高不超过 1.5 万元）、购买 2.0 升及以下排量燃油乘用车补贴车价的 6%（最高不超过 1.3 万 元）。相比 2025 年，报废更新情况下，购买新能源车/燃油车价格低于 16.67 万元/ 15 万元，补贴 将减少；置换更新情况下，购买新能源车/燃油车价格低于 18.75 万元/ 21.67 万元，补贴将减少。

　　2024 年 7 月 24 日，国家发展改革委、财政部印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以 旧换新的若干措施》的通知，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更 新和消费品以旧换新。其中消费品补贴安排 1500 亿元，细分方向包括家电以旧换新、汽车以旧换新、旧房装修、厨卫改造、智慧家居、居家适老化改造。资金分配到各地方，各地方按照产业特点 有较大幅度自主权。 从效果看， 消费刺激 政策效 果显著。而 在此之前 ，有条 件的地方政 府响应中 央政府 号召，也进 行过不少消费刺激 政策，但总 体补贴金额有限，效 果一般。2024 年实施的消费品以旧换新政策主要 集中在 9-12 月份。根据国务院政策例行吹风会信息，2024 年全年汽车报废更新超过 290 万辆，置 换更新超过 370 万辆，带动汽车销售额 9200 多亿元；超过 3600 万名消费者购买了八大类家电产品 5600 多万台，带动销售额 2400 亿元；家装厨卫“焕新”带动销售相关产品近 6000 万件，销售额 约 1200 亿元；电动自行车以旧换新超过 138 万辆，带动新车销售额超过 37 亿元。

　　2025 年政策大幅扩围，在 2024 年基础上对家电、汽车适用范围进一步扩大，同时新增了市场 规模较大的消费电子领域。且相较于 2024 年补贴政策主要集中在四季度，2025 年财政补贴贯穿全 年。相较于 2024 年的 1500 亿资金，2025 年共安排 3000 亿元超长期特别国债资金，首批资金 810 亿元于 1 月初下达，第二批资金 810 亿元于 4 月下达，第三批资金 690 亿元于 7 月下达，第四批资 金 690 亿元于 9 月下达。 2025 年 1 月 8 日，国家发展改革委、财政部发布关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和 消费品以旧换新政策的通知，部署 2025 年消费品以旧换新重点工作，看点是：1）实施手机等数码 产品购新补贴，对个人消费者购买手机、平板、智能手表手环等 3 类数码产品给予补贴，并制定每 件补贴不超过 500 元的标准（我们认为可杜绝黄牛贩卖补贴产品的漏洞）；2）家电补贴在传统家电 8 大类基础上，进一步拓展至微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲等“消费升级”类家电，空调每人享 受一台补贴提升为可享受三台补贴; 3）2025 年政策扩大了乘用车、货车报废更新支持范围，由国三 拓展至部分国四车型，带来政策对约 1000 万辆的汽车保有量新增覆盖，保持乘用车、货车报废更新 补贴金额不变，并将城市新能源公交车更新平均补贴金额提升 2 万元至 8 万元。 此外，2024 年电动两轮车补贴细则不利于刺激需求，导致电动两轮车补贴效果较弱。2025/1/23， 商务部等 5 部门以办公厅(室)名义联合印发《关于做好 2025 年度电动自行车以旧换新工作的通知》， 细则调整为名下无电动自行车且首次购买符合《电动自行车安全技术规范》要求新车的个人消费者， 可给予补贴，不再要求必须以旧换新才可享受补贴。

　　2025 年，消费 品以旧换新政 策成效突出。2025 年，以旧换新相关商品销售额超 2.6 万亿元， 惠及超 3.6 亿人次，汽车以旧换新超 1150 万辆、家电以旧换新超 1.29 亿件、手机等数码产品购新 超 9100 万部、家装厨卫“焕新”超 1.2 亿件，电动自行车以旧换新超 1250 万辆。 政策效果体现在五大方面：一是支撑消费持续扩大，1-11 月社零总额增长 4%，其中政策拉动 增长超 1 个百分点；二是牵引产业提质升级，汽车以旧换新中新能源汽车占比增加，带动其市场份 额在 11 月达 59.4%，家电以旧换新一级能效（水效）产品占比超 90%；三是促进经济绿色转型， 报废汽车回收量增长 24.5%，并节约了大量钢材、有色金属资源，减少碳排放约 2450 万吨；四是 提高人民生活品质，老旧电动自行车淘汰更新量超 2024 年 9 倍，24 年 9 月以来政策累计已发放补 贴超 4.8 亿份；五是繁荣线下实体商业，带动家电以旧换新线下门店相关商圈周边消费额增长超 30%。 截至 2026 年 1 月 8 日，自 2024 年消费品以旧换新政策实施以来，相关商品销售额达 3.92 万 亿元，惠及 4.94 亿人次。其中，汽车以旧换新超 1830 万辆，家电以旧换新超 1.92 亿件，手机等数 码产品购新超 9100 万部。

　　从全球视角来看，我国“灯塔工厂”数量领先，其中家电等消费品制造数智化程度较高。“灯 塔工厂”是工业 4.0 技术应用的最佳实践工厂，代表全球智能制造的最高水平。2026 年 1 月 15 日 晚，世界经济论坛公布最新一批“灯塔工厂”名单，本次共有全球 23 家企业入选，其中 16 家位于 中国，消费领域中新晋灯塔工厂分别为海信视像科技（中国青岛）、海尔斯特劳斯科技（中国青岛）、江苏悦达棉纺（中国盐城）、美的厨卫电器（中国芜湖），此外还包括联合丽华合肥 FTC 中心。截 至目前，位于中国地区的灯塔工厂累计达 110 家，占全球 44.4%，其中海尔和美的分别以 13 家和 9 家位列全球灯塔工厂总数第一和第五。

　　2026 年 1 月 6 日至 9 日美国拉斯维加斯消费电子展(CES)，包括 TCL、海信、京东方、联想等 上千家中国企业参展，中国参展企业数仅次于美国本土企业。其中海信、安克创新、影石、TCL 等 多家中国企业斩获CES 创新奖，彰显市场对中国创新能力的全面认可。 在高端显示领域，在显示技术领域，中国企业从展示单一产品参数突破转向人工智能(AI)技术 全场景应用。据报道，TCL 占据了 CES 最中心和最大规模的展位，也是整个展会中产品展示品类最 多的参展商之一，技术创新覆盖电视屏幕手写本、AR 眼镜等;海信展示了新一代大屏幕显示方案， 实现了色强调画质管理、色彩控制与护眼体验的系统优化;长虹等企业则围绕显示技术，突出沉浸式 观看与健康用眼体验。在车载领域，京东方柔性 OLED 等解决方案，将显示、翻译中交互与信息整 合于驾驶场景之中。国际信息显示学会当选主席严群表示，中国显示产业已从技术跟随者成长为全 球引领者，在液晶、OLED 等核心领域占据领先地位。中国企业凭借坚实的制造基础和整机开发能 力，在国际市场上具备明显创新力和竞争优势。 在智慧家居领域，中国企业通过 AI、大模型与物联网协同应用，推出可感知、可学习、可联动 的智能家居解决方案。据报道，海信、TCL、追觅等多家中国厂商展示的智慧家居方案，强调跨设 备协同与自动决策能力:空调可感知人置与活动状态，动态调节风向和能耗;冰箱通过食材识别 和数据分析，提供保鲜管理和购物建议;洗衣机则根据衣物材质和使用习惯，自动生成洗护方案。此 外，多家中国企业带来屋顶光伏、家庭储能与家电联动的整体解决方案，展示了中国企业在节能与 可持续应用方面的探索路径。 在小家电和其它消费电子领域，追觅、石头、云鲸等国产智能清洁品牌，XREAL、影目等国产 智能眼镜品牌，清闲等国产智能办公椅品牌等，均有在今年的 CES 揭幕展上亮相。此外，绿联在 CES 2026 上展示了其自研的HDMI 2.2 原型线，作为 HDMI 协会开发者会员，其产品严格适配新 标准，实现了 8K/144Hz 等超高清视频的无损传输，并在信号屏蔽和抗干扰设计上实现了技术突破， 引领行业发展。

　　就业市场疲弱、高关税和高利率环境导致美国消费者信心回升缓慢。美国方面，2026 年 1 月， 密歇根大学发布的美国消费信心指数环比继续回升至 54.0，增长主要集中在低收入消费者中，而高 收入家庭的信心下滑。但同比仍然处于较低水平，主要是因为消费者继续担心高物价和劳动力市场 疲软。欧洲方面，2025 年 12 月欧盟消费者信心指数为-12.5，环比微降 0.1，低于 1985 年以来均值 -10.2。

　　2025 年 11 月美国 零售环比 增速略改善 。据美国商务部数据，2025 年 11 月，美国零售总额环 比+0.6%，核心零售销售额环比+0.5%，略好于市场预期，主要受汽车销量反弹及假日购物季消费带 动，以及此前关税政策和政府停摆的影响减弱。分项来看，汽车和零部件店（+1.0%，服务销售额 季调环比，下同）、服装及服装配饰店（+0.9%）表现相对更优；家具和家用装饰店（-0.1%）、电 子和家用电器店（+0.03%）、食品和饮料店（+0.1%）、日用品商场（-0.03%）弱于整体。

　　2025 年 12 月， 美国通胀整 体符合预期，但环 比结构偏 强。美国 2025 年 12 月末季调 CPI 同 比升 2.7%，与预期一致，前值为 2.7%；季调后 CPI 环比升 0.3%，符合预期。未季调核心 CPI 同 比升 2.6%，略低于预期 2.7%，与前值持平；季调后核心 CPI 环比升 0.2%，低于预期 0.3%。从同 比角度看变化有限，通胀已经脱离快速回落阶段；从环比看，食品与服务项带来一定上行压力，通 胀呈现黏性特征。

　　2025 年年初至 2026 年 1 月 16 日，SW 消费行业指数涨跌幅从高到低依次是轻工制造（+22.3%）、 社会服务（+16.6%）、纺织服饰（+15.5%）、农林牧渔（+15.1%）、家用电器（+11.3%）、商贸 零售（+11.1%）、食品饮料（-9.7%）。同期沪深 300 指数涨跌幅为 20.3%，消费行业总体表现弱 于大盘。2025 年 12 月单月商贸零售（+4%）、轻工（+3.76%）跑赢沪深 300，其余板块均弱于大 市。从 2026 年初至 1 月 16 日，社服板块、商贸零售强势上涨 6.3%、2.7%，其它板块均未跑赢同 期沪深 300 指数，其中农林牧渔板块下跌 2.33%，表现较弱。

　　SW 消费行业中，板块持股市值占主动型权益基金（包含普通股票型基金、偏股混合型基金、 灵活配置型基金、平衡混合型基金）比例较高的为食品饮料和家用电器，其中食品饮料板块持仓市 值占比自 22Q4 以来基本保持下行态势，25Q3 为 4.93%；家用电器板块持仓市值占比由 22Q4 的 1.64%持续上行至 25Q1 的 5.18%，25Q2 出现 9 个季度以来首次回落，25Q3 快速下滑至 2.75%。 其 他 消 费 子 板 块 方 面 ，25Q3 持 仓 市 值 占 比 从 高 到 低 依 次 是 农 林 牧 渔 （ 1.15%） 、 轻 工 制 造 （0.46%）、商贸零售（0.42%）、纺织服饰（0.21%）、社会服务（0.18%），持股比例整体下滑。 更多的消费配置集中在港股新消费。

　　从对港股的配置角度来看，2025Q3 主动型权益基金（包含普通股票型基金、偏股混合型基金、 灵活配置型基金、平衡混合型基金）中港股配置市值整体延续上升态势，其中可选消费重仓港股市 值达到 916 亿元，持有市值环比 25Q2 上升 0.03 个百分点，占港股重仓市值比 23.15%，依然是主 动型权益类基金港股配置中的第二大行业；日常消费重仓港股市值达到 116 亿元，在港股配置中市 值占比 2.93%，环比 25Q2 下降 0.31%。